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俄罗斯的私有化制造公司受到预算补贴和隐含在非现金税收和能源支付结算中的巨额补贴的呵护。持续的财政赤字和低信誉将名义利率推高至天价，尽管 1995 年汇率已经固定，以降低通货膨胀率。由此产生的软预算、高实际利率和实际升值使资产剥离比企业重组更容易，从而扼杀了增长。税收短缺成为普遍现象，迫使借贷成本越来越高，政府债务陷入爆炸性增长，并导致了1998 年 8 月的货币贬值、债务违约和债务重组不可避免。但这将该国排除在资本市场之外，最终导致预算紧缩。实际汇率大幅贬值，导致 1999 年实际 GDP 反弹 5%（最初预计会大幅萎缩），因为垂死的企业变得有竞争力，国内需求从进口转向国产品。2000 年油价回升后，这一政策组合得以维持，确保了债务动态的可持续性。

老牌欧洲，尤其是外围国家，可以从上述情况中学到很多东西。以意大利为例。到 2013 年，其实际汇率相对于 2007 年升值了3% 以上，而实际 GDP 却萎缩了8% 以上。政府的债务占 GDP 比率上升了 30 个百分点（预计到今年年底将攀升至 135%），而同期青年失业率从 20% 上升至 40%！意大利无法控制名义汇率，通过财政紧缩来降低债务将使本已疲软的增长前景更加恶化。事实上，尽管利率处于多个世纪以来的低点，并且财政紧缩有所缓和，但意大利已再次陷入衰退。

相反的观点认为，对欧元区整体而言，负债和竞争力看起来并没有那么糟糕。然而，如果没有债务共同化、财政联盟和具有共同财政支持的银行联盟，这种观点就毫无意义。后者是为了防止爱尔兰和西班牙等个别主权国家不得不承担修复其问题银行的成本；葡萄牙最近对圣灵银行的昂贵救助就是一个及时的提醒。此外，德国必须愿意为外围国家提供交叉补贴。即便如此，这也只是一个开始。正如国际货币 Botim 数据 基金组织最近的一份报告警告的那样，欧元区面临着停滞的风险，原因是需求不足（与过度负债有关）、银行体系薄弱而分散，以及增加竞争力和提高生产力所需的结构性改革停滞不前。债务国因相对价格调整不足（即“实际贬值不足”）而陷入困境。

欧元区的纠正议程与波兰和俄罗斯转型经验中出现的“债务重组兼微观政策三重奏”议程有很多共同之处。问题是，欧元区能否在不进行先期债务重组的情况下，通过银行和结构性改革实现有意义的增长前景。新欧洲的经验给出的答案是“不”。债务重组将导致信心暂时丧失，甚至可能导致经济衰退；但它也将导致实际大幅贬值和预算紧缩，从而促使政府完成结构性改革，从而为更光明的未来奠定基础。关键不在于债务重组，而在于政府行为是否会在债务重组后发生可信的、更好的变化。正如国际货币基金组织的报告所指出的那样，随着金融市场的反弹，进展“可能容易产生改革疲劳”。换句话说，欧洲央行行长德拉吉于 2012 年 7 月承诺不惜一切代价挽救欧元，随后利率降至历史最低点，这加剧了拖延，尽管债务不断增加，增长前景暗淡。随着美国经济复苏，美国利率不断上升，乌克兰的地缘政治风险不断增加，对欧元区的伤害将大于美国，这只会使情况更加恶化。欧元区面临严峻的选择：要么现在承受痛苦，要么忍受停滞的未来，这意味着其年轻人今天的就业机会减少，明天要偿还的债务更多。